Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 22 жовтня 2025 року

Дата засідання: 22 жовтня 2025 року.

Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Сергій Ніколайчук – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили чинники сповільнення інфляції, зміни в розподілі ризиків для подальшої цінової динаміки, а також монетарні умови, необхідні для збереження контрольованості інфляційних очікувань і стійкого руху інфляції до цілі 5% на горизонті політики

Упродовж дискусії зазначалося, що сповільнення споживчої інфляції триває з випередженням прогнозу НБУ (Інфляційний звіт, липень 2025 року). Водночас ця динаміка зумовлюється передусім надходженням нових урожаїв, зокрема овочів, тоді як базова інфляція сповільнюється помірним темпом.

Крім того, у вересні-жовтні реалізувалася низка потенційно проінфляційних ризиків. Збільшення потреб країни для підтримання обороноздатності зумовило перегляд потреб державного бюджету з відповідним розширенням його дефіциту. Відчутно зросла інтенсивність обстрілів та руйнувань енергетичної інфраструктури, логістики та виробництв. Це вже призвело до зростання дефіциту електроенергії, зокрема для бізнесу, що враховано в оновленому прогнозі НБУ. Водночас є ймовірність подальшої реалізації цих ризиків з відповідним впливом на цінову динаміку.

Ускладнення безпекової ситуації, імовірно, позначалося й на інфляційних очікуваннях. За результатами останніх опитувань, незважаючи на стійке зниження фактичної інфляції, очікування не поліпшувалися в більшості груп респондентів та загалом залишалися підвищеними, хоча й контрольованими.

Ситуація на валютному ринку впродовж останніх місяців залишалася стійкою, курсові коливання були помірними та двосторонніми. Завдяки підтримці партнерів міжнародні резерви за підсумками вересня зросли до 46,5 млрд дол. США. До кінця року очікується надходження ще близько 15 млрд дол. США. Намітився певний прогрес у перемовинах про репараційну позику на основі знерухомлених російських активів, отримання якої закладено до базового сценарію прогнозу НБУ. Водночас практична реалізація цього механізму наразі не затверджена і потребує ухвалення низки рішень на політичному та технічному рівнях.

Шестеро членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 15,5% у жовтні

На їхню думку, з моменту вересневого засідання КМП розподіл ризиків для інфляції помітно погіршився. Так, вищий енергодефіцит та збільшення дефіциту бюджету з високою ймовірністю можуть посилити ціновий тиск. Ураховуючи підвищені інфляційні очікування, наразі НБУ доцільно діяти обережніше, ніж передбачено в попередньому прогнозі, та дещо відтермінувати початок циклу пом’якшення процентної політики.

Як зазначив один із членів КМП, поточне сповільнення споживчої інфляції зумовлюється потенційно тимчасовим чинником – ліпшим урожаєм овочів. Однак загалом частка компонентів споживчого набору, охоплена зростанням цін понад поріг уваги (10% р/р), все ще висока – більше 56%. Крім того, фундаментальний інфляційний тиск залишається стійким, про що свідчить динаміка ануалізованих сезонно скоригованих місячних приростів базової інфляції. Темпи зростання цін на оброблені продукти харчування знижуються доволі повільно, а інфляція послуг не знижується  взагалі. Якщо не забезпечити стійкого зниження фундаментального тиску, у другій половині 2026 року може відбутися пришвидшення споживчої інфляції на низькій базі порівняння.

Цей член КМП звернув увагу на те, що наслідки нещодавніх обстрілів енергетичної інфраструктури (як з видобутку газу, так і виробництва е/е) вже почали негативно позначатися на економіці. Зокрема, повернулися відключення від е/е промислових підприємств, на окремих ринках зросла вартість е/е, пришвидшилося також зростання цін у добувній промисловості після руйнувань інфраструктури газовидобутку. На його думку, подальші обстріли енергооб’єктів та ускладнення ситуації з енергопостачанням можуть відобразитися у зростанні собівартості виробництва, яке згодом транслюватиметься у споживчі ціни. Ускладнення безпекової ситуації може негативно позначитися й на міграційних тенденціях, а, відповідно, стримає очікуване зменшення дисбалансів на ринку праці. Тож, на його думку, наразі не варто поспішати з пом’якшенням процентної політики.

Ще один член КМП додав, що НБУ краще зберігати пильність, допоки інфляційні очікування не почнуть поліпшуватися. Наразі в більшості респондентів вони перебувають на двознаковому рівні. У вересні, попри повільніше зростання цін на чутливі споживчі товари та зміцнення курсу гривні, статистика пошукових інтернет-запитів засвідчила підвищення уваги населення до теми інфляції, що корелювало з погіршенням інфляційних очікувань домогосподарств. Останні можуть погіршитися суттєвіше наприкінці року, якщо зростання бюджетних витрат, енергодефіцит і негативне інформаційне середовище на тлі відключень електроенергії призведуть до збільшення тиску на курс гривні та споживчі ціни. Відповідно, зниження облікової ставки, на його думку, наразі було б доволі ризикованим кроком, який би призвів до передчасного пом’якшення монетарних умов.

Інший учасник дискусії додав, що на тлі очікуваного зниження облікової ставки окремі комерційні банки вже почали коригувати власну процентну політику. Відповідно старт циклу зниження облікової ставки буде доволі швидко підхоплений ринком. Ураховуючи погіршення інфляційних очікувань, це зумовить зниження реальної дохідності гривневих інструментів та посилить ризики переорієнтації вкладників на валютні активи з відповідним посиленням тиску на ціни й міжнародні резерви.

З цим погодився й інший учасник дискусії, який підкреслив, що певні попереджувальні сигнали на ринку гривневих активів вже спостерігаються. Зокрема, приплив коштів у строкові депозити в національній валюті дещо сповільнився останніми місяцями, водночас попит на валюту з боку населення зріс. Крім того, попри подальший приплив гривневих коштів на банківські рахунки, частка саме строкових депозитів у національній валюті впродовж останніх місяців залишалася незмінною (нижче 34%). Отже, “навіс ліквідності” на поточних рахунках та в руках населення залишається високим. Ураховуючи сезонні паттерни, відтермінування циклу пом’якшення процентної політики буде зваженим кроком, який підтримає привабливість гривневих активів, сприятиме збереженню стійкості валютного ринку та сталого руху інфляції до цілі 5% на горизонті політики.

Ще один член КМП зауважив, що поточний рівень монетарних умов є розумним компромісом у прагненні НБУ не тільки забезпечити стійкий рух інфляції до цілі, але й підтримати економічне відновлення. Наразі монетарні умови не є надто жорсткими, свідченням чого є доволі динамічний і здоровий розвиток кредитування – без загроз “перегрівуˮ та ризиків для фінансової стабільності. Він відбуватиметься й надалі, навіть за збереження облікової ставки на поточному рівні, адже банки продовжують поступово пом’якшувати кредитні стандарти. Водночас і м’якими ці монетарні умови назвати не можна, адже вони забезпечують доволі жвавий попит на гривневі активи, підтримуючи стійкість валютного ринку, а, відповідно, сприяють поступовому руху інфляції до цілі НБУ.

Четверо членів КМП висловилися за зниження облікової ставки до 15% у жовтні

Ці учасники дискусії вважають, що ризики для подальшої інфляційної динаміки залишаються відносно збалансованими. Відповідно обережне пом’якшення монетарних умов не становитиме загроз для руху інфляції до цілі 5% на горизонті політики та водночас підтримає відновлення економіки, темпи якого переглянуті вниз в оновленому макропрогнозі.

На їхню думку, для зниження облікової ставки є достатні підстави як з точки зору фактичних даних (data-driven approach), так і майбутніх перспектив (forward-looking approach). Так, розвиток макроекономічної ситуації загалом відповідає попередньому макропрогнозу НБУ, в якому передбачено початок циклу обережного зниження облікової ставки в жовтні. Споживча інфляція сповільнюється навіть з випередженням прогнозу, базова інфляція – близька до прогнозної траєкторії. Інфляційні очікування загалом залишаються стійкими. Оцінки наукасту засвідчили подальше зниження споживчої та базової інфляції в жовтні. В оновленому макропрогнозі, в якому, зокрема, враховано більші видатки бюджету в грудні й ефекти від посилення обстрілів інфраструктури, також передбачено збереження тенденції до зниження інфляції й надалі.

Упевненості в цьому додає низхідна динаміка ануалізованих сезонно скоригованих місячних приростів споживчої інфляції. Фундаментальний ціновий тиск у цьому вимірі хоча й не демонструє настільки ж стійкого зниження, однак стабілізувався на відносно помірних рівнях. Вторинні ефекти від вщухання інфляції сирих продовольчих товарів поволі сприятимуть зниженню тиску на ціни оброблених продуктів. На прогнозному горизонті також очікується подальше зменшення дисбалансів на ринку праці, яке позначиться на сповільненні темпів зростання реальних зарплат і, відповідно, послабленні тиску на витрати підприємств.

Ситуація на валютному ринку наразі виглядає стійкою: зовнішня підтримка надходить у достатніх та передбачуваних обсягах; міжнародні резерви перебувають на високому рівні; попит на валюту залишається стриманим, а курсові очікування – стабільні й навіть дещо поліпшилися в окремих групах респондентів. До базового сценарію оновленого макроекономічного прогнозу закладене припущення про збереження стійкого та достатнього міжнародного фінансування і в наступні роки, насамперед за рахунок репараційної позики на основі знерухомлених російських активів. Тож з досить високою ймовірністю НБУ буде спроможний і надалі підтримувати контрольованість ситуації на валютному ринку з метою обмеження цінового тиску, зберігаючи водночас адекватний рівень міжнародних резервів та сприяючи відновленню кредитування пом’якшенням процентної політики.

Один із цих членів КМП також висловив упевненість, що обережне зниження облікової ставки на 0,5 в. п. не матиме суттєвого впливу на привабливість гривневих заощаджень і не спонукатиме економічних агентів до переорієнтації на валютні активи. Зважаючи на прогнози різних аналітичних центрів, у тому числі прогноз НБУ, стосовно майбутньої інфляції, поточна дохідність гривневих інструментів (як ОВДП, так і депозитів) є достатньою для її компенсації.

З цією думкою погодився й інший учасник дискусії, який зазначив, що незначне погіршення інфляційних очікувань не завадило подальшому припливу коштів населення у строкові гривневі інструменти у вересні. Сповільнення темпів приросту гривневих ОВДП у портфелях населення пов’язане передусім зі значними обсягами погашення у вересні та жовтні. Водночас роловер відбувається досить швидко ‒ протягом місяця навіть з певним надлишком. Тож попит на строкові гривневі інструменти зберігається.

На думку цих учасників дискусії, з часу попереднього засідання суттєвих змін у розподілі проінфляційних ризиків не відбулося. Так, реалізувалися проінфляційні ризики, пов’язані зі збільшенням бюджетних потреб та енергодефіциту. Однак на противагу цьому відбулася й низка позитивних подій: суттєвіше, ніж очікувалося, відображення дезінфляційних ефектів від надходження нових урожаїв та подальший прогрес у перемовинах з міжнародними партнерами щодо фінансування на наступні роки, зокрема за рахунок репараційної позики.

З цим погодився й інший член КМП, який зазначив, що невизначеність щодо подальших обсягів бюджетних потреб і розмірів енергодефіциту є високою, але ці ризики зберігатимуться щонайменше доти, допоки триватимуть активні бойові дії і масовані повітряні атаки на українські міста та енергетичну інфраструктуру. Наразі ж НБУ варто спиратися на наявні дані та результати аналізу поточних тенденцій, які свідчать про закріплення інфляції на траєкторії сповільнення. Тим паче, що в найближчому майбутньому можуть реалізуватися й вагомі позитивні ризики, зокрема у вигляді підтвердження необхідних обсягів зовнішньої підтримки на 2026–2027 роки.

Інший учасник дискусії додав, що ризик, пов'язаний з посиленням обстрілів енергетичної інфраструктури, може мати різноспрямовані ефекти на інфляцію. З одного боку, як наслідок, бізнес матиме додаткові витрати на ведення діяльності, а з іншого – споживчий попит обмежуватиметься через перерозподіл витрат у бік предметів першої необхідності та забезпечення резервного енергоживлення, що стримуватиме ціновий тиск, особливо в секторі послуг. Отже, сукупний вплив усіх зазначених чинників на очікувану траєкторію інфляції може бути близьким до нейтрального.

Думки членів КМП щодо подальшої траєкторії облікової ставки розділилися

П’ятеро учасників дискусії вважать, що НБУ зможе розпочати зниження облікової ставки не раніше січня 2026 року. На їхню думку, значні бюджетні видатки, що очікуються наприкінці цього року, разом із ускладненням ситуації в енергетичному секторі обмежуватимуть простір для пом’якшення процентної політики щонайменше найближчими місяцями. У цей період НБУ варто зберігати пильність та підтримувати належну привабливість гривневих активів, щоб зберігати стійкий стан валютного ринку та очікувань.

Натомість п’ятеро інших членів КМП припускають можливість зниження облікової ставки вже наприкінці цього року в разі подальшого стійкого сповільнення інфляції та поліпшення інфляційних очікувань. Водночас один із цих учасників дискусії додав, що однією з ключових передумов такого рішення має бути й досягнення домовленості з МВФ щодо нової програми співпраці, а також конкретизація міжнародними партнерами умов отримання Україною репараційної позики на основі знерухомлених російських активів.

Попри розбіжності щодо початку циклу зниження облікової ставки, усі члени КМП мають доволі близькі оцінки стосовно простору для пом’якшення процентної політики у 2026 році. Переважна більшість очікують облікову ставку в межах 12,5% - 13,5% наприкінці наступного року. Це дасть змогу НБУ підтримувати відносно жорсткі монетарні умови, щоб зберегти стійкість валютного ринку і привабливість заощаджень у гривні та забезпечити стале зниження інфляції до цілі 5% на горизонті політики. Лише один учасник дискусії зазначив, що бачить можливості для суттєвішого зниження облікової ставки.